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作者 | 黎明

做空势力终于对瑞幸咖啡出手了。

一份89页的匿名报告，给到了让很多中概股闻风丧胆的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），浑水在上周五公开了这份报告。

报告称，瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。瑞幸的管理层试图用这种方式，来维持一个根本不成立的商业模式，他们质押了约一半的瑞幸股票，从而成功套现。

为了完成这份匿名报告，其背后的调查机构动员了92名全职和1418名兼职人员（以下简称“调查人员），前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

本来就因为补贴和亏损而备受争议的瑞幸咖啡，遭受了匿名对手的重重一击，当天股价跌去10%，盘中最高跌幅达到25%。

2月3日，瑞幸咖啡在SEC官网坚决否认了报告中的所有指控，认为报告的方法有缺陷，证据未经证实，均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。

公开回应后，瑞幸当天开盘股价不降反增，盘中最大涨幅7.9%，但随后股价回落，收盘下跌3.51%。

被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？我们研究了这份89页的做空报告，来看看瑞幸咖啡究竟发生了什么。

— 核心指控 —

1、瑞幸咖啡财务造假。具体包括：销售量被虚增，商品销量、广告费用、其他产品收入被夸大，2019年第三季度门店营业利润被夸大3.97亿元。

2、瑞幸咖啡的商业模式不成立。咖啡作为功能性产品，在中国的终端需求有限，瑞幸的用户群都是价格高度敏感者，瑞幸无法在提高价格的同时保持销量，所以无法盈利。

3、瑞幸咖啡的管理层已经套现走人。管理层质押了约一半的瑞幸股票，价值约20亿美元。瑞幸的无人零售计划，可能是管理层从瑞幸吸走大量现金的一种方式。

— 瑞幸回应 —

1、否认所有指控。报告的方法有缺陷，证据未经证实，指控是没有根据的推测和对事件的恶意解释。报告对瑞幸管理团队、股东和商业伙伴的指控要么是虚假的、误导性的，要么完全不相关。报告是对公司商业模式和经营环境的根本误解。

2、对夸大销售数据的指控不实。订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。

3、每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。

4、夸大广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。

5、其他产品的净收入被夸大的指控不实。报告误解了瑞幸对非现酿产品适用的增值税税率，假设是有缺陷且缺乏支持的，公司对收入确认和核对有严格的内部控制。

瑞幸咖啡的销量和收入都是伪造的？

2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的运营店长在工作群里收到消息，他们被通知调整取餐码生成规则——从271、272、273……逐一递增，更改为随机数字递增，例如271、273、274……取餐码中间出现了跳号。

来源 / 匿名做空报告

当时坐在瑞幸咖啡门店里暗访的调查人员，发现了这个蹊跷的规则调整。

根据浑水报告中的描述，调查人员在门店开门和关门时分别下了一单，获得了两个三位数的取餐码，二者相减即为当天订单量。同时他坐在店里盯着服务台数订单量，每当有人来取货时，他就记录下来。自提的按人头算，配送员取货的按包装袋数量算。

完整的一天下来，他发现：取餐码显示的订单量，明显大于真实的订单量——跳号了。

当时在跟这个调查人员一样在现场监控的人，至少有151人。“我们随机选取151家线下店来跟踪他们的线上订单。”做空报告中说。

最后他们发现，瑞幸咖啡订单的膨胀范围（瑞幸提供的订单数量-门店观察的订单数量）从34到232，综合为106个，平均膨胀率为72%。瑞幸2019年第四季度单店单日的真实销量是263，而不是瑞幸管理层声称的444。

如果这个推测属实，意味着——瑞幸咖啡第四季度的销量数据，是假的。

瑞幸在2月3日提交给SEC的文件中否认了这一指控：报告对夸大销售数据的指控不实，订单的付款通过第三方支付服务提供商进行，公司所有的关键运营数据都是实时跟踪的，可以进行验证。

2020年1月，做空机构动员了92名全职和1418名兼职人员，前往瑞幸咖啡所在的45个城市的2213家商店，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

分析完这些收据，调查人员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是11.2元。瑞幸产品的实际单价被夸大了，膨胀幅度为12.3%。

瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗银行的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年Q3公司的报告中，瑞幸指出63%的产品售价超过零售价的50%。

但做空报告称，瑞幸只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间，也就是说，大部分商品是以约三折的价格卖出。“瑞幸产品的有效价格停滞在10元人民币（不包括免费产品）。”做空报告称，以高于15元的价格买瑞幸咖啡的用户占比不到两成。

如果这个推测属实，意味着——瑞幸公布的商品售价，有水分。

另外，这些收据还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数量为1.08件，每笔外送订单的商品数量为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。2018年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数量在减少。

来源 / 匿名做空报告

瑞幸回应：每个订单商品数量下降、实际售价被夸大的指控不实。报告中订单收据的来源及真伪、报告的基本方法均无根据。瑞幸咖啡在此期间的单笔订单数量远远高于报告中的数据，且可通过内部系统验证。

业内人士指出，咖啡行业的收入模型是：收入=订单量*每个订单商品数量*单价。

从做空报告揭露的情况来看，瑞幸的这三个数据全被夸大了。言外之意就是，瑞幸的收入数据是伪造的。

那么问题来了，订单和售价的数据，毕竟只是纸面数字，不是真金白银。如果做空报告的指控属实，瑞幸虚增的这部分收入，需要有真金白银去填补财报上的窟窿。这些钱从何而来呢？

报告称，瑞幸将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。CTR市场研究机构跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度在分众传媒的广告支出多报了158%，从而将门店营业利润夸大了3.97亿元。

“瑞幸没有真正超过门店层面的盈亏平衡点，真实情况是：瑞幸门店层面的损失高达24.7%-28%。”报告称。

对此，瑞幸回应：夸大广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性分析。公司报告的广告费用是真实和准确的。

商业模式不成立？

瑞幸咖啡讲了一个漂亮的商业故事：通过资本的力量和广撒网的方式，快速教育并满足用户对咖啡的需求；同时拓展品类增加SKU，提高变现率。

但在浑水提供的这份报告看来，瑞幸的商业模式是根本不成立的，因为单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。

首先，“瑞幸只专注于满足中国消费者的功能性需求，即咖啡因的摄入，这个主张是不成立的。”虽然相比西方国家和日本，中国人对咖啡的消费比例还很低，但实际上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，其中95%的咖啡因摄入量已经被茶叶解决。

来源 / 匿名做空报告

正是因为这点，星巴克在中国20多年，卖的不是咖啡而是空间，因为中国是一个“顽固饮茶”的社会，咖啡不可能取代茶饮的地位。换言之，咖啡在中国终究只是一个小众产品，市场规模非常有限。“咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。”

报告认为，这是瑞幸从2019年下半年开始伪造销量数据的原因，因为需求不够了。

一个证据是，2019年第四季度，瑞幸开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供。补贴的力度不仅没有随着品牌知名度和运营时长的提高而减少，反而增大了。

另一大缺陷是，“瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图提高价格、同时增加销售额是不可能完成的任务。”

报告通过详尽的数据分析指出，瑞幸新用户的留存率相比早期用户越来越低。另外，用户的留存率是由折扣力度决定的，而不是用户的使用年限。

报告提供了这样一组数据：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月达到最低点。留存留率在2018年下半年至12月期间开始回升，但是2019年第二季度开始，留存率显著下降，达到2018年12月以来最低。

“瑞幸的商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动力。当公司加大产品的折扣力度时，消费者就会增加支出；当公司想通过降低折扣水平来‘提高价格’时，顾客就会变得不那么活跃，购买的产品也会减少。“

在很多人眼中，瑞幸赌的就是，如果未来降低折扣力度，究竟还有多少用户会继续买单。报告残酷地揭穿了这一点，它认为一旦折扣减少，用户必然流失。那意味着瑞幸的生意是不可持续的。

要让瑞幸的经济模型发挥作用，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持另一个稳定的同时提高其中一个。然而在报告看来，受制于市场规模和对价格敏感的用户群，瑞幸很难实现这两个目标。

“在目前的价格水平上，瑞幸只有单店单日销量达到800单，才能实现门店层面的盈利，否则，他们必须将有效售价（不包括免费产品）提高到最低13元人民币。”报告认为，所以，瑞幸才会选择伪造每日销售额和每件商品价格的数据。

按照报告的估计，瑞幸要在2021年前完成开店1万家的目标，那么接下来的八个季度还要再开5500家门店。按照当前的商业模型，瑞幸的扩张计划会造成其在未来每个季度亏损3亿元。而且瑞幸开的店越多，投资者损失的钱就越多，损失的速度也就越快。

对此，瑞幸回应道：公司认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。

管理层高位套现割韭菜？

从11月中旬开始的一个多月里，瑞幸咖啡的股价，从18美元一路涨到最高50美元，翻了近两倍。关于股价突然疯长的原因，业内有两个观点流传最广：一是瑞幸在2019年第三季度各项财务指标堪称惊艳，门店层面居然盈利了；二是背后有人坐庄，人为抬高股价帮助管理层高位套现。

瑞幸咖啡CEO钱治亚公开强调，瑞幸的管理层没有抛售所持瑞幸股票。一些投资人经过私下调查，发现瑞幸管理层确实并未卖出股票。这成为很多投资者在瑞幸的股价已经高达46美元，而且股票已经解禁后，还选择继续买入持有的信心来源。

这份做空报告残酷地表示：瑞幸的管理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。

来源 / 匿名做空报告

股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下，快速获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。如果放贷机构大量出售股票来收回欠款，就会进一步压低股价。

瑞幸在1月8日更新的招股书显示，陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。

这是一个极其危险的信号，给瑞幸的股价埋下了一颗地雷。

做空报告指出，类似的操作手法，在2015年神州租车的套现案例中已经出现过。

2015年5月，在陆正耀开始套现之前，神州租车的股价从IPO时的8.5港元飙升至20港元。陆正耀不是直接在市场上销售，他将所有的股票卖给了他控制的另一家公司——优车科技，以每股9.2港元的价格套现34亿港元。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他投资人在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。在这个过程中，神州租车的股价一路狂跌至不足8港元/股。这意味着神州租车上市后的所有公众投资者都处于亏损状态。

有意思的是，瑞幸上市后的股价走势，跟神州租车当年的走势极其吻合，出现了同样的波动形态。神州租车的IPO前的投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，时间点是在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，大钲资本在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。

来源 / 匿名做空报告

报告认为，通过抬高股价，管理层高位套现，让中小投资者承受损失，是瑞幸当前的管理层的惯用手法。

此外，报告认为陆正耀收购宝沃汽车，涉嫌转移资产。

2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了宝沃汽车，2019年3月又以41.1亿元将公司出售给了神州优车，仅两个月就获得了1.37亿元的利润。王百因是陆正耀的同学，是他生意上的关联方。报告认为，卢正耀通过错综复杂的关联交易，从神州优车的公众股东那里转移了1.37亿元给他的关联方。

在1月瑞幸股价达到历史最高点时，瑞幸通过股票增发和发行可转换债券又筹集了8.65亿美元，以发展其无人零售计划。但是报告认为，瑞幸自动售货机的“无限”扩展计划，是管理层从瑞幸吸走大量现金的完美方式。

瑞幸的自助咖啡机成本12万元，远高于市场均价，巧合的是，陆正耀的关联方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡机公司。而瑞幸在未来两年将花费至少27亿元来推进这个无人零售计划。

针对报告对瑞幸管理层的指控，瑞幸回应道：该报告攻击了瑞幸咖啡的管理团队，股东和业务合作伙伴，此主张是虚假的、具误导性或完全不相关。

双方各执一词，究竟谁在说谎，未来真相会慢慢揭晓。

*题图来源于视觉中国。