自赴美上市以来，中国新晋”独角兽”瑞幸咖啡受到了资本市场的热捧，股价一度突破50美元的大关，较上市之初提高了近1.5倍，耀眼的表现也引起了国外做空机构的注意。美东时间1月31日，国际著名做空机构浑水公司发布了一份长达89页的匿名沽空报告，称瑞幸涉嫌在门店销量、商品售价、广告费用等多个财务数据上造假，质疑其商业模式的可靠性。

消息曝出的同一天，瑞幸咖啡的股价盘中大跌25%，截至当日收盘跌幅10.74%，报32.49美元/股。那一天刚好是美国当周的最后一个交易日，这使得瑞幸咖啡猝不及防，来不及马上回应，直到下一个交易日开盘才发出公告。

1、瑞幸重获市场信心

从2009年出现在北美市场后，浑水公司曾多次对在美国上市的中企发出沽空报告，并逐步确立其在做空行业的地位，有数家中企就曾因为遭到揭露而股价大跌，甚至被交易所停牌或摘牌。面对浑水”认可”的做空报告，任何企业都不能等闲视之，包括瑞幸咖啡，尤其匿名报告提到，结果来自92个全职和1400个兼职调查员的调查，共收集25000多张小票以及11260个小时的门店流量录像，容易使投资者感到不像空穴来风。

沽空报告主要质疑瑞幸咖啡存在财务和运营数据造假：

（1）夸大了门店每天的销售数量，将2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品销量至少夸大了69%和88%。

（2）根据客户订单的调查数据，顾客下单的商品数出现下滑，从2019年第二季度的每单1.38件商品减少至1.14件。

（3）在营销费用方面，瑞幸咖啡将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，并将此部分用于增加2019年第三季度的收入。

对于报告的指控，2月3日晚，瑞幸咖啡在公告中做出了回应，表示否认上述所有指控，认为无确凿事实证明和凭空猜测。尽管没给出具体的证据资源进行反驳，但对多数指控都进行了一一回应。

比如，在回应提到，客户的每笔订单都通过线上实现，会被公司系统实时记录和验证；匿名报告的基础统计方法毫无依据，实际每单商品数量均高于报告提到的数据；公司对营销费用进行了详细的审查并用底层数据进行了交叉核对，确认广告费用真实。

作为咖啡界的互联网企业，瑞幸咖啡的新零售发展模式被不少北美投资者看好。虽然沽空机构提供的报告可能真实，但”利”字当头的它们也可能做出违背事实的行动，因而大多数投资者不愿轻易相信做空报告的说法。据悉，在回应指控之后，瑞幸咖啡的股价大幅抬升，追平了之前下跌的部分。截至2月4日，其收盘价为36.24美元，大涨15.6%。

2、高速发展引来关注

值得一提的是，在最近的一年中，瑞幸咖啡并不是首家被做空后、股价跌而回升的中企上市公司。2019年6月，国产羽绒服巨头波司登被另一做空机构质疑财务造假，波司登的股价一度大跌25%，市值一小时内蒸发60亿元。随后，波司登宣布停牌，并与做空机构展开了拉锯战，多次发布澄清报告，对指控做出一一回应，促使投资者恢复信心和带动股价逐步回升。

2019年7月，浑水发布公开沽空报告，称国产运动大牌安踏体育利用大量一级经销商操纵财务报表，使公司利润率大幅提高。报告发出后，安踏体育的股价一度跌超8%。随后，浑水又发布了多份做空报告，但在针锋相对的澄清和否认指控下，安踏体育的股价不跌反涨，宣告了浑水做空的彻底失败。

回过头来看，无论是瑞幸咖啡，还是早前的波司登、安踏体育，它们都有一些共性之处，比如都是在中国某个领域的明星企业，取得瞩目的行业成绩；在被做空前，股价都取得良好的涨势；相对于脸书、微软等市值巨头，它们盘子相对不大，在资本市场受到的关注有限。

以本文的瑞幸咖啡来说，自2018年1月试运营以来，它是估值增长最快的”独角兽”公司，从10亿美元增至29亿美元；2019年5月上市，创下了全球最快上市公司的记录。据厦门日报获悉，截至2019年底，瑞幸的门店数为4910家，规模超过了来华近二十年的星巴克。对于一家成立仅两年的企业来说，实现这些成就十分不易，在受到资本市场青睐的同时，自然也很容易引起做空机构的关注。

在最新的财报中，瑞幸咖啡的表现也超出了市场预期，帮助其股价实现大涨。根据2019年第三季度的财务报告显示，瑞幸咖啡在多个关键业务指标上均实现持续增长，瑞幸咖啡的产品净收入为14.93亿元，同比增长558%；当季月均交易用户930万，同比增长398%；当季月均销售商品数4420万件，同比增长470%，其表现完全符合投资者对一家互联网公司高速增长的期待。

从开店进度来看，截至当季，瑞幸咖啡的门店数量总共为3680家，同比增长220%，这说明瑞幸咖啡在市场的扩张节奏飞快，而同期欲扩张的星巴克在门店增速仅为17%。另外，结合前面的数据，瑞幸咖啡的月均销售商品数量和月均交易用户数的增速，都远远比门店快得多，这意味着其取得了高效增长，增长的主要动力源于门店运营效率和盈利能力的提升。

值得关注的是，瑞幸咖啡还首次在门店运营层面实现盈利，当季门店运营利润为1.86亿元，实现12.5%的利润率。对比之下，2019年第二季度，瑞幸咖啡的门店运营亏损为5580万元。这说明瑞幸咖啡可能度过了”卖一杯亏一杯”的阶段，给投资者留下不少的想象空间：如果其再将营销和行政开支等费用控制好，那么实现大幅盈利将有可能。

在出色的财报下，许多投资者开始看好瑞幸咖啡，财报公布后的交易日，瑞幸咖啡曾一度大涨25.4%，创下上市以来最大单日涨幅。

3、业绩瞩目的瑞幸亏损扩大

尽管表现靓丽的运营数据给了瑞幸咖啡对话投资者的底气，但这仍然掩盖不住公司仍在亏损扩大的事实。数据显示，2019年第三季度，瑞幸咖啡的净亏损为5.32亿元，较去年同期亏损（4.85亿元）有所扩大，而导致瑞幸咖啡持续亏损的主要原因是大量补贴用户和做宣传。

以最新财季的成本为例，瑞幸咖啡花在营销的费用为5.58亿元，占所有成本的比例高达26.2%，比运营实体门店的成本（4.77亿）都高。这里所提到的营销费用其实就是广告宣传和补贴，比如找明星代言、霸屏办公楼的电梯展位、新用户首单免费和发放大额折扣补贴券等等。

另外，为了提高外送的服务效率和质量，瑞幸咖啡将外卖配送服务交给了顺丰，但顺丰的配送成本过于高昂，每单成本在7~8元左右，导致瑞幸咖啡”送一单亏一单”，以2018年数据为例，瑞幸咖啡向用户收取的配送费为5000多万元，但需要付出2.4亿元的配送成本。

一些坚持看空瑞幸咖啡的投资者认为，其扩张策略太过激进，导致亏损不断扩大，这种商业模式不可持续。对于他们而言，瑞幸咖啡取得的市场优势建立在大量补贴和营销上，一旦其大幅减少营销费用，那么将失去持续竞争的可能。

回到做空事件本身，借助原有的这种看空情绪，以及当前受到疫情干扰，中国许多食品、餐饮等行业在资本市场的业绩预期都受到了影响，比如海底捞、西贝莜面村等品牌纷纷停业，瑞幸咖啡最近也宣布关闭近200家在武汉的门店，做空机构浑水公司选择在此时出手就不足为奇了。

4、聚光灯的中企如何应对做空？

尽管在积极回应之下，瑞幸咖啡已暂时重获资本市场的信任，股价回温到之前的水平，但在应对做空风波的局面上，其明显还有不少改进和完善的地方。随着越来越多的中企赴境外市场上市，面临沽空的挑战还将屡见不鲜，如何有效应对成为了上市中企值得思考的命题。

对于瑞幸咖啡这种本身有商业争议的企业而言，在面对沽空报告时，可以不妨采取以下几种措施的来应对。

一、充分披露信息。

上市公司可第一时间紧急停牌，维持股价稳定，避免市场出现抛售的恐慌情绪，这也是保护投资者利益的合理举措。针对做空报告的质疑，要一一回复，做正面回应，并拿出有说服力的数据和资料来反驳。视情节严重程度，还可以聘请有公信力的中介机构进场就财务等数据予以审计评估，以增强市场对公司的信心。谣言止于真相，拿得出有说服力的证据，那么做空机构的质疑将不攻自破。

比如，2013年10月，美股上市的中国首家移动互联网公司网秦遭遇了浑水的做空报告，报告出来不到一小时，网秦股价”腰斩”。随后的一周，网秦精心准备了长达97页的澄清报告作为回应，同时采取包括搞定投资人、接受采访等其他措施来树立公司形象。在高效的危机公关下，网秦的股价实现了强势反弹，大涨25%。

二、争取机构权威的正面评价或支持

在做空报告出现后，由于掌控信息的劣势，大多数投资者往往容易丧失信心而斩仓观望，这时候不妨邀请机构或行业权威出来发声提振信心。比如在遭遇指控后，瑞幸咖啡得到了商业机构的力挺，对其公司信誉以及股价回温帮助不少。

2月4日，中金公司表示看多瑞幸咖啡。在发布的最新证券研究报告中，中金公司以沽空报告所用调研数据存在时间错位、提供有限的样本数量和缺乏有效证据等理由，反驳做空报告的指控。对于瑞幸咖啡的未来预期，中金公司谈道，”重申维持目标价盈利预测不变，维持跑赢行业评级。”。在该权威机构的发声下，瑞幸咖啡的股价得到了一定支撑。

三、起诉做空机构或增持股票

对于恶意做空中的虚假或误导陈述，上市公司可向证券监管部门甚至法院起诉，让恶意做空者承担代价。比如，2012年，著名做空机构香橼在其官网发布了一份直指恒大遭遇现金流困难的报告，导致当日恒大股价大跌20%。随后，香橼被指控资料涉虚假及误导，最终被判5年内禁入港股，并交出交易获利。在这个时候，如果上市公司不能及时发起诉讼，不妨通过公司回购、大股东增持来提振市场信心。

随着实力的壮大以及名声远扬，未来远赴境外的中企还会越来越多，而国外成熟的做空机构为了牟利，也定会不断寻找机会向它们发出挑战。尽管上市中企会有多种手段应对，但最有效的方法还是企业自身要遵纪守法、规范治理，保证信息充分、真实、及时披露，不给做空机构任何可乘之机，同时不断拿出令投资者们满意的成绩，在其心中建立可靠信任的企业形象。